分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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