来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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