分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(w珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄e-height: 24px;'>珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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