来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉