《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(d大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水à)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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