摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(x开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑īn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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