核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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