“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信牛鬼蛇神是什么生肖(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)牛鬼蛇神是什么生肖企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事(sh牛鬼蛇神是什么生肖ì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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