《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(d中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗ì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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