文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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