王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大(精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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