核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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