核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

　　中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗>

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