来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面盱眙的邮编号码是多少啊的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。盱眙的邮编号码是多少啊strong>从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。