摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降(j三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口iàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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