《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲戊戌年是哪一年迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的戊戌年是哪一年投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cón戊戌年是哪一年g)产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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