文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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