《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xià快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了strong>

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。