《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁olor: #ff0000; line-height: 24px;'>台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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