文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(z被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗hǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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