文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　京j属于北京哪个区的车rong>房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。京j属于北京哪个区的车而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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