文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　35c到底有多大，35c是多少 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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