平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思rong>；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zh三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思àng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。