《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上(shànarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？g)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(harctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？é)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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