核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对T流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点4px;'>流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点MT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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