《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和(hé果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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