文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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