文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(ré为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果>其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(x为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。