平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度(dù)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

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