主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号alt="被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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