王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没昆明市属于几线城市，云南最好三个城市有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节昆明市属于几线城市，云南最好三个城市后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 昆明市属于几线城市，云南最好三个城市