平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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