文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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