平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2苏州是几线城市呢022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，苏州是几线城市呢基本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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