核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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