平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数>目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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