摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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