《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式