王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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