《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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