核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达6丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体4％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增(zēng丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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