来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。三公里是多少米，三公里是多少米ng>不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创三公里是多少米，三公里是多少米造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。