平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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