来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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