摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民1亿等于多少万币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，1亿等于多少万ong>4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng1亿等于多少万)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。