平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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