文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的单反可以带上飞机吗(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企单反可以带上飞机吗(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 单反可以带上飞机吗