主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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