文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质g>央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。