“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地农村信用社几点上班下班时间(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的农村信用社几点上班下班时间房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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